5、汽车市场分析

1－4月汽车累计产销量比上年同期有较大幅度的上升。累计生产247.18万辆，同比增长33.08%；累计销售240.67万辆，同比增长33.48%。

按这个增长幅度，全年汽车的产量可能在750万辆左右，考虑到去年的产量是前低后高，今年的产量可能全年比较平稳，全年的增长幅度将在20％左右，这样也会接近700万辆。如果2007年保持这样的速度，汽车总产量将接近850万辆，“十一五”规划将提前三年完成。主要是基于以下的原因：

（1）购买力的提升，累计财富的增长；

（2）城市结构变化，居住条件拉动；

（3）消费区域转移，二三线城市快速成为主力

进入06年以来，汽车市场出现了以下特点：

（1）    乘用车价格稳定；

（2）    销售收入和利润总额恢复增长；

（3）    整车库存率指标明显改善

根据申万的判断，汽车行业的产能过剩并没有想象中的那么可怕，主要是结构性过剩。油价的上涨幅度也基本上在家庭的可承受范围内。汽车销量的增长，会带动服务产业的大发展。

 

6、金融市场情况

（1）货币供应情况

  

截至2006年6月末， M1余额为11.23万亿元，月度同比增长率接近14％，最近两个月信贷扩张趋势明显。

 

6月末，M2余额为32.28万亿元，6月份同比增长18.43%，比5月份的增速低0.7个百分点，说明一系列调控措施如大规模增发央票、提高法定存款准备金率等已经有一些效果。广义货币同比增速从去年三季度以来一直处于高位，我们认为持续高额对外贸易顺差仍是重要因素，当前外汇储备的连续高增长说明了这一点。

 

（2）银行间同业市场

近期银行间市场利率上升明显，我们分析主要有两方面原因：首先是信贷大幅扩张；其次是证券市场再融资开闸，资金分流效应明显。商业银行在完成了资本充足率等指标的达标后，盈利压力使得其加快放贷，部分银行上半年放贷总量已经达到全年预计放贷量的85％以上。证券市场加速扩容，不断有超大型企业上市，资金占用量较大，这也导致市场利率的上升，这从证监会近期紧急叫停机构投资者申购资金T+3日解冻可以得到证明。前期我们预期国内经济减速，利率保持低水准，但从目前最新数据来看，经济发展依然强劲，信贷规模的扩张趋势明显，不排除政府采取紧缩性政策的可能。因此我们判断未来利率水平有继续提高的可能。

 

（3）汇率与外汇储备

我国外汇储备继续增加。2006年2月底，我国8536亿美元外汇储备余额首次超过日本之后，6月份继续高居全球外汇储备持有量第一的位置。2006年6月末外汇储备余额为9411亿美元，同比增长32.37%。日本财务省数据显示，截至今年6月底日本外汇储备达8648.8亿美元。

2006年1至6月，外汇储备增加1222亿美元，同比多增加212亿美元。其中，6月份外汇储备增加161亿美元，同比少增39亿美元。

我们在2006年一季度的报告中指出：“基于对贸易顺差和FDI流入的判断，年底中国的外储很可能突破1万亿美元。”现在的数据更进一步的支持了我们的判断。

由上图可以看出人民币从去年以来持续走强，2006年7月10日，对美元汇率创历史最低，为799.08，且进入7月份以来已经连续10日“破8”。

进入2006年以来，人民币虽然仍然小幅升值，但升值速度在明显降低。最近两个月对美元的汇率浮动区间为805.03～799.08。

另，美林预计06年年底美元兑人民币将达到7.69元。瑞银集团经济学家安德森则预计年底人民币兑美元将达到7.80人民币。

 

（4）金融机构存贷款

 

Ø  存款情况：

    2006年6月末，金融机构人民币各项存款余额达到31.85万亿元，同比增长18.36%，增长幅度比上年同期高1.17个百分点。

2006年上半年人民币各项存款增加3.23万亿元，同比多增6324亿元。

Ø  贷款情况

    截至6月末，广义货币（M2）余额为32.28万亿元，同比增长18.43%，狭义货币（M1）余额为11.23万亿元，同比增长13.94%。上半年全部金融机构人民币各项贷款余额为21.53万亿元，同比增长15.64%。

2006年前6个月人民币贷款增加了2.18万亿元，同比多增7233亿元，完成央行全年新增贷款目标的87%。

Ø  存贷比

 

正如我们在之前的投研报告中指出的一样：考虑到宏观调控政策将趋于宽松，存贷比下降的空间已不大。我们在2006年一季度的投研报告中指出：“2006年1月份，存贷比开始上升，存贷比明显形成了一个底部。”从4、5、6月份的数据来看，存贷比继续保持平台整理而且有继续上扬的趋势。

除了提高存款利率和大幅升值外，央行今年以来采用了各种工具以控制信贷和紧缩流动性：窗口指导、提高贷款利率、发行定向央行票据、提高法定存款准备金率、加大公开市场操作力度、规范票据业务等。

然而，在上半年金融运行数据面前，货币政策的有效性正经受着严峻挑战。我们预计下半年仍有可能采取进一步紧缩的措施。央行可能再次使用准备金和贷款利率工具，同时人民币升值的步伐将有所加快。

单纯从货币政策角度考虑，加快人民币汇率的改革将是最有效的政策工具。但从我国政府可能出台政策的角度考虑，利率、存款准备金率等政策在未来出台的可能性更大。同时政策组合出台的可能性也很大。

 

7、市场投资收益率

 

上海	净利/总资产	EBIT/总资产	毛利/净资产	净利/净资产
2004一季度	1.5%	2.3%	3.9%	2.8%
2005一季度	1.8%	2.7%	4.2%	3.0%
2006一季度	1%	1.8%	2.1%	1.4%

 

 

深圳	净利/总资产	EBIT/总资产	毛利/净资产	净利/净资产
2004一季度	1.1%	1.9%	3.3%	2.0%
2005一季度	2.0%	2.8%	4.5%	3.3%
2006一季度	1.5%	2.1%	4.6%	3.5%

（上海方面我们选取的样本是上证50指标的50只成分股，深圳方面我们选取的样本是深成40指标的40只成分股，因为要反映实业界的收益率，剔除了几只金融股，可以认为其平均业绩代表了市场上企业平价利润率。）

 

以“EBIT/总资产”这一指标作为参考。深圳市场的年化投资收益率为8.4%,上海市场的年化收益率为7.2%。

 

证券市场上我们以10年期国债的到期收益率作为市场无风险利率，2006年第二季度的10年期国债平均到期收益率是3.28%（数据来源：北方之星），与2005年第一季度数据相比上升了11个基点。4月CPI同比增长为1.2%，5月CPI同比增长为1.4%。CPI的反弹表明居民消费领域的通货紧缩压力有所减弱，这是促使第二季度国债下跌的主要原因。第一季度实业界的收益率（EBIT/总资产）与市场无风险利率比较，上海市场溢价3.92%，深圳市场溢价5.12%。

 

美国2006年第二季度10年期国债的平均到期收益率在5.06%（数据来源：Bloomberg），与第一季度数据相比有较大上升。美联储于2006年5月10日和2006年6月29日将联邦基金利率分别提高25个基点，目前已上升到5.25%,这也是美联储在本次加息周期中连续第17次加息。美国5月份CPI环比上升0.4%,剔除能源和食品的的核心CPI连续3个月上升0.3%，均超出市场预期。因此，美联储此次为抑制潜在通货膨胀而采取的加息措施完全符合市场预期。基于5月份和6月份FOMC公报对紧缩持续缓和的政策基调，预计美国的加息周期已经接近尾声，联邦基金利率有望在5.5%-5.75%左右见顶。

日本5月份的核心CPI上涨0.6%,连续7个月上涨，同时失业率降至8年低点。市场普遍预计日本央行将于7月13-14日的政策会议上将无担保隔夜拆款利率由零上升到0.25%。如果日本央行加息，其引发的连锁反应也将是一个值得密切关注的话题。由于日元的存款利率几乎为零，为了追求较高收益，日本国内的日元具有广泛的全球流动性，尤其在新兴市场国家，拥有大量的短期投资和贷款。一旦日本央行加息，这些资金有可能流回日本，造成新兴市场国家市场出现动荡。当然，如果加息能够保证日本经济的健康发展，从全球角度来说是具有重要意义的事件。

2006年第一季度，一年期美元LIBOR的平均值是5.43%,一年期港元HIBOR的平均值是4.81%，随着美联储不断加息，美元LIBOR和港元HIBOR都有较快增长，二者的利差与一季度基本保持一致。

 

 

8、证券市场

（1）2006年第二季度，沪深两市股票持续上涨，上证综指开1298点，收于1672点，上升374点，升幅28.8％，深圳成指开于3477点，收于4301点，上升824点，升幅23.7％。以优质股票为基础的成分指数表现没有超过以全市场股票为综合指数的表现，说明第二季度的上涨行情呈现出“鸡犬升天”的景象。由此看来，中国的A股市场由年初的普遍低估经过半年超过40%的上涨，估值优势已经不明显，短期面临调整的压力。

（2）国内外宏观形势：由于原材料价格波动较大、国际资金今年上半年在以BRIC为首的新兴市场获利回吐，以及近期世界政治局势的变化，导致部分游资从新兴市场向欧美金融中心回流，但对中国市场的热情依然不减。由于原材料价格上涨的原因，美国国内通胀压力增大，直接导致了美联储在6月29日再次加息。近期国内的一系列宏观经济数据和企业数据显示，国内出现局部投资过热的迹象：信贷数量大幅上升，固定资产投资高居不下，其中房地产投资依然较热。同时，今年以来外贸出口依然强劲，贸易顺差及外汇储备均创新高，为保持汇率稳定，央行被动投放大量货币，这成为证券市场上涨及投资加速的重要原因。在此基础上，我们认为加息的可能性依然存在。

（3）证券市场再融资开闸，年内将有包括中国银行、工商银行、大秦铁路等超大企业IPO，同时很多已上市公司有再融资的需求。短期来看，新股认购资金分流效应存在，但是长期来看对证券市场属于利好。大批优质企业上市能吸引更多的资金，已上市公司再融资也将提升上市公司资产质量。因此我们认为从去年开始的证券市场制度变革将奠定长期牛市的基础。

（4）近期PPI指数出现上升趋势，而CPI仍在低位徘徊。上游原材料价格的上涨目前基本被中游制造加工类企业消化，并未完全传导至最终消费品，这说明中游企业的利润被压缩，该部分上市公司的业绩不支持股价继续上升。中国股市中制造类企业所占比重很大，目前来看估值已经不低，短期内市场的调整不可避免。

（5）目前市场估值整体偏高，短期内寻找明显低估的机会难度较大。我们认为下半年的投资机会更多的出现在上市公司资产注入、重组并购等。同时，我们密切关注房地产和钢铁行业，我们认为这两个板块目前仍处在行业低点。国内住房需求非常大，房地产行业长期看好，三季度之后随着政策逐渐明晰，房地产行业内的优质企业有望脱颖而出，同时行业的快速发展也会带动诸如钢铁、水泥、建筑材料等行业的启动。中国正处于工业化过程中，对钢铁的需要非常庞大，随着前期产能过剩和铁矿石涨价对落后产能的淘汰，钢铁行业的龙头企业的股价预计将触底反弹。

 

四、投研总结

美国市场公布二季度GDP的增长率为2.5%，比第一季度的5.6%大幅减少50％以上。虽然在此之前，不论是美国的房屋数据还是先行指标，都显示美国经济将放缓，但这样的幅度还是超出很多人的预测。越来越多的分析师认为，8月8日的议息结果应该是暂停加息，以观察经济进一步的发展趋势。但美国二季度核心CPI上涨2.9%，比第一季度高0.8%，另外劳动力成本也在上升，分析人士已经在开始谈论美国乃至世界经济是否会进入滞胀期。目前商品市场的价格已经进入稳中有降的趋势，进一步威胁全球通胀的是石油的价格。由于美国的整体负债率已经非常之高（超过GDP的3倍），日本也不例外，因此，传统的对付通胀的利率手段使用起来已远非七、八十年代石油危机时期可比，正可谓投鼠忌器。在国内发生通胀但联储使用利率手段有限的前提下，为了让美元适度贬值但又不让投资者失去对美元的信心，美国在世界局部范围内施行一定的军事行动（尤其是在中东石油产区，此处又靠近欧洲，威胁欧元）成为美国的外交、军事配合经济政策的一项有效工具。

中国人民币对美元挂钩的政策，从一定程度上削弱了美国弱美元汇率政策的效应，近期重新成为美中外交政策的冲突焦点也就不足为奇。而国内一、二季度的GDP增长率，M1、M2货币增长率，投资增长率，贸易顺差等都显示经济过热，但过热中又有通缩的隐忧，比如，我们跟踪的深沪代表性上市公司的整体资产回报率在今年一季度与去年同期相比就出现全面下降。因此为维护与美国的正常关系，汇率上做出适当让步，继续小幅升值可能不可避免。实际上汇率升值比利率升高更适合目前我国的经济状况。利率升高是全面打击各个行业，而我们目前并不是各行业都过热；汇率升值则一方面是降低出口导向低附加值行业的热度，另一方面又减少资源类出口，加大国际资源的利用程度，符合我国长期的国策。唯一需要考虑的是幅度，因为出口行业涉及到众多就业人口，近几年国内经济的重工业化趋势已经使得每单位GDP的新增就业人口数量逐年下降。我们对各地劳动力市场指标的跟踪监测也基本证明了这一点。

让宏观经济局部降温的另一手段，是行政管制，房地产行业就是一个典型。在一季度的报告中，我们已经明确警告了房地产业可能出现的各种行政利空，在此就不再赘述。但需要说明的是，从长期来讲，房地产作为国民经济的支柱产业，发展潜力是不容置疑的，目前可能正在进行一轮行业洗牌，因此，对该行业的龙头公司应当密切注意。当投资者对整个行业短期看空而不分青红皂白地抛售地产股时，应当就是中长期买入的最佳时机。另外我们对各地房地产所做的跟踪调查也显示，房地产市场化程度越高的地区（比如广州），其发展也越平稳，风险程度也低于国内其它地区。

 

国内二次收缩超额准备金后，部分银行资金宽松的局面已经有所改变，再加上上半年超速放款，引起存贷比自05年以来首度上升。银行放款的平均利率开始小幅上升，对很多负债率高、短债长用的企业（如商业零售业、基建行业、企业投资于大型工业化项目等）来讲，紧日子可能随之而来。对该类公司的投资风险，也是每个投资者应当注意的。

大力发展物流业已经成为上下共识，从国家重新认识铁路在国民经济中的作用，到开发银行与国内知名商业连锁店的合作，都可以看到决策者们的战略意图，在这些行业中的一些上市公司，虽然目前而言投资价值不高，但仍需密切注意其高管队伍的任免和战略性资产重组的行动。

经过二十八年的改革开放，国内消费已经初具规模，但行业分布和地区发展很不平衡。在众多消费品中，我们密切注意到高档消费品不论是从毛利率的稳定性和收入的增长性来看，都对投资者极具吸引力。尤其注意到最近一两年来，家俬产品的零售额增长一直居高不下，特别是豪华高档类家具的销售已经从门可罗雀进入到问者不乏其人的阶段，对此类行业中一些具有自主品牌，在上下游产业上都有相当竞争优势的公司值得重点关注。

最后，经过上半年的井喷，我们相信在国内宏观经济形势总体稳定的前提下，下半年各行业、各公司将进入个别发展的阶段，真正考验投资者决策能力的时候，才刚刚开始。

信托业务部

2006-8-3