三、宏观经济分析

1、GDP及构成要素

（1）目前我国经济仍保持较高景气度，高于起初预测。初步核算，2006年一季度，国内生产总值43313亿元，同比增长10.2%，略快于上年同期9.9%的增长速度。其中，第一产业增加值3200亿元，增长4.6%；第二产业增加值21615亿元，增长12.5%；第三产业增加值18498亿元，增长8.7%。农业生产起步较好，粮食播种面积稳定增加；全国规模以上工业完成增加值17822亿元，同比增长16.7%，比上年同期加快0.5个百分点。

（2）2006年预计全社会投资增长24％，增幅比2005年回落1.7个百分点。其中，城镇投资增长25.5％，房地产投资增长19.5％。 分析2005年固定资产投资与GDP的比重来看，投资对经济的拉动作用与前期相比趋缓。但值得注意的是，今年一季度国内商业银行发放的贷款大幅上升，是否会引发新的投资热潮，将有待时间的检验。

 

（3）收入增加、个税调整有助于扩大消费，2006年一季度，社会消费品零售总额18440亿元，同比增长12.8%。社会零售消费总额占GDP的比重有逐步上升的趋势。

 

 

（4）对外贸易继续快速增长，出口略有回落，进口快速增长。一季度，进出口总额3713亿美元，同比增长25.8%，比上年同期加快2.7个百分点。其中，出口1973亿美元，增长26.6%，回落8.3个百分点；进口1740亿美元，增长24.8%，加快12.6个百分点。进出口相抵，顺差233亿美元。

 

我国仍处于居民消费结构升级和工业化、城镇化步伐加快的时期，今年是“十一五”规划的起步之年，中央确定的各项战略部署将全面启动实施，经济增长的内在动力较强。但煤电油运供求矛盾仍比较突出，部分行业产能出现过剩，投资与消费比例失衡的问题依然存在；而在外需方面，也开始趋缓，因此经济运行的不确定因素进一步增加。

 

2、CPI指数变动及价格利率走向分析

（1）近两年多来CPI及PPI的变化情况

尽管CPI两年来基本处于5%以下的低位运行，但是央行两年多来已经两次调高贷款利率；PPI指数长期高于CPI指数运行也是这一期间价格走势的重要特征。同时PPI指数之中原材料、燃料、动力购进价格的上涨高于工业品出厂价格上涨3.4 个百分点，企业生产成本上升、利润缩减。

从近期情况来看构成CPI指数的几个关键指标——食品、医药等项目均出现不同程度的价格涨幅回落，核心价格指数涨幅也出现了继续的回落。工业消费品供需状况持续向有利于需求的方向变化。

但是，未计入上述统计的土地资源和房产的价格在此期间则继续呈现明显的上涨趋势。随着中国经济龙头上海房价于近期止跌回升，主要城市的房价均呈现出快速上涨之势（但下面所用反映房产价格变动的“70个大中城市房屋销售价格指数”对此的反映却较为迟钝），与CPI及PPI的不温不火形成鲜明对照。

（2）对CPI数据的修正（增加房价因素）

为了更加综合地反映国内经济生活中的价格变动及通货膨胀情况，通过增加房价因素的影响得到RCPI指数。

表1：2005年RCPI的核算[1]                                         单位：亿元

指标	住宅销售额	全社会消费品零售总额	总和（或加权平均）
2003	7095.68	45842	52937.68
2004	10359.6	53950	64309.6
2005	12358.48	67177	79535.48
销售占比	15.37%	84.63%	100%
价格增长率	7.6%	1.8%	2.69%

数据来源：中华人民共和国2005年国民经济和社会发展统计公报，并经匡算。

按照同等的销售占比的权重比例关系，可以测算出2006年第一季度各月的RCPI：

表2：2006年一季度各月的RCPI数据

月度	1月份	2月份	3月份
CPI	1.9%	0.9%	0.8%
房价指数[2]	5.5%	5.5%	5.4%
RCPI	2.45%	1.61%	1.51%

（3）GDP 缩减指数

2005 年，GDP 缩减指数明显回落。我国GDP 名义增长率为14%，实际增长率为9.9%，GDP 缩减指数（名义GDP 增长率与实际GDP 增长率之差）为4.1%，比上年回落3.5 个百分点。

2006年一季度，GDP缩减指数重拾升势。本季我国GDP为43313亿元，同比名义增长率为27.61%,实际增长率为10.2%，GDP 缩减指数为17.41%，远高于去年全年水平，即使扣除随机性波动因素也表现出强劲的增长态势。

（4）总结与评价

2006年一季度由于包括土地在内的资源价格，以及房产在内的资产价格的迅速上涨，已经无法仅通过CPI指数这个仅反映居民日常消费价格的指标来衡量整个经济的通胀水平。加之许多服务价格仍在政府的控制下，并未真正反映市场的供求关系。经济的上游领域的过热风险正在酝酿，当局控制经济局部过热及房价过快增长的调控措施仍有可能陆续出台。

（5）美国CPI及PPI变化情况

2006年2月美国所有城市消费者CPI为198.7（1982-1984的平均水平为100），环比增长0.2%，同比增长3.6%。剔除食品和能源的核心城市消费者CPI为203.6，环比增长0.5%，同比增长2.1%。

2006年2月美国PPI为157.8（1982年水平为100），较上月下跌1.4%，同比增长3.7%。剔除食品和能源的核心PPI为158.3，环比增长0.1%，同比增长1.7%。

2004年1月至2006年2月美国核心CPI及核心PPI变动情况如下：

2006年一季度CPI指数继续稳步上升，2月份增幅有所下降。PPI指数在2月份出现了4个月以来首次下跌，但剔除食品和能源的核心PPI仍是呈现稳步上升的形态。3月28日，美联储公开市场委员会发表声明决定提高联邦基金利率25个基点，这是自2004年以来美联储的第15次加息，基金利率达到4.75%的水平，这也是自2001年4月以来的最高利率水平。高企的油价和商品价格将可能继续对通胀造成压力。经济增长较05年4季度有了明显的提高，失业率较之05年底也有所下降，劳动力市场相对紧张，劳动力成本不断提高，也将增加通胀的压力，有继续加息的可能，但其加息也将接近尾声。

 

3、消费零售和就业情况

（1）全国消费和零售情况

2006年1-2月份，社会消费品零售总额12644亿元，比去年同期增长12.5%。其中1月份增长15.5%，2月份增长9.4%。因年度间春节月份不同，同比增长率指标有较大波动,导致2006年1月份全国消费品零售总额比去年同期增长25.3%。

分行业看，批发零售业零售额10645亿元，同比增长12.7%；住宿和餐饮业零售额1760亿元，增长13.1%；其他行业零售额238亿元，增长1.1%。

分商品类别看，限额以上批发零售业吃、穿、用商品类零售额同比分别增长13.5%、16.6%和24.5%。其中，粮油类增长18.9%，肉禽蛋类增长7.7％，服装鞋帽针纺织品类增长16.6%，文化办公用品类增长13.0%，体育、娱乐用品类增长16.2%，日用品类增长15.0%，家用电器和音像器材类增长17.3%，化妆品类增长16.6%，家具类增长11.8%，建筑及装潢材料类增长18.4%，金银珠宝类增长23.0%，通讯器材类增长24.8%，汽车类增长29.5%，石油及制品类增长40.6%。

（2）城市与县及县以下消费和零售情况

2006年1-2月份，城市消费品零售额8496亿元，同比增长13.2%；县及县以下零售额4147亿元，增长11.1%。2005年全年及2006年1～2月份，城市消费品零售额增长速动一直高于县及县以下消费品零售额增长速度，城市增长率也较县及县以下增长率敏感，这是城镇居民收入增长速度一直高于农村居民收入增长速度的反映。

图1：2005-2006年中国社会消费品零售总额及同比增长情况

资料来源：http://www.stats.gov.cn；http://www.lznews.cn/show.aspx?id=83482&cid=21

 

（3）全国劳动力供求情况

2006年第一季度，全国119个城市报送了本市劳动力市场职业供求状况信息。这119个城市拥有市区人口1.66亿人，占全国地级以上城市市区人口的63.7%。119个城市中，用人单位通过劳动力市场招聘各类人员约331.4万人，进入劳动力市场的求职者约344.1万人，求人倍率约为0.96，与上季度持平。

与上季度相比，本季度的需求人数和求职人数分别减少了近4.4万人和15.5万人 ，下降幅度分别为1.5%和4.9%；与去年同期相比，本季度需求人数和求职人数分别增加了约35.5万人和29.7万人，上升幅度分别为13.1%和10.4%。

　　下图显示了2001年一季度以来劳动力市场职业供求状况变化情况。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

图2：劳动力市场职业供求状况变化情况

 

（4）城市及农村求职人员情况

图3：求职人员构成

 

在所有求职人员中，外来务工人员的比重为33.2%，其中，本市农村人员的比重为16%，比上季度增加3%，外埠人员的比重为17.2%，也较上季度增加1.8%。 总体上说，外来务工人员在所有求职人员中的比例不断提供，比重比上季度上升了4.9个百分点(见图3)。在春耕时节出现这样的情况，除春节后农民工返城务工的原因外，这也是各地方政府积极推动农村富余劳动力转移、增加农民收入等政策产生的效果。

 

4、土地资源开发

（1）国房景气指数

 

如上图所示，自2005年底、2006年初以来之国房景气指数开始有明显的回升迹象，至2006年3月份，“国房景气指数”为101.46（注），比2月份上升0.41点，比去年同月回落0.97点。反映出中国房地产行业景气状况继2005年一路走低以来，在2006年出现了回升。(来源：中华人民共和国国家统计局)

（2）上海房地产指数

截止至2006年5月初，上海市的三项房地产指数(土地交易价格指数、房屋销售价格指数、房屋租赁价格指数)仅更新至2005年底。截至2005年底的上海房地产指数走势如上图所示。

显然上海市的房屋租赁价格指数自2003年以来一直平稳的保持在100-105之间；而房屋销售价格指数和土地交易价格指数则出现较大的波动，在过去一年(2005年)中，两项指标都出现了大幅下跌，至2005年底，房屋销售价格指数与土地交易价格指数分别降至101.7、102.1。总的说来，上海市的房地产市场在2005年是趋于紧缩，而房屋租赁价格指数的稳定一定程度上反映了上海市房屋的内在价值的稳定性，而房地产市场的紧缩在一定程度上是住房市场价格向内在价值的回归。

另外，2005年上海市房的居民储蓄额与房地产销售收入之比为4.42，比2004年的3.37增加了1.05，从一个侧面反映了2005年上海市整体房产市场在一定程度上有所降温，趋于更健康的发展。

(3)结论

作为全国经济龙头的上海市，其房地产市场的发展状况对全国房地产市场有巨大的牵引作用。根据数据分析，我们可以看到全国房地产行业经过2005年的紧缩后，于2006年第一季度出现一定的回暖，预计这种和上涨势头将会持续一段时间。

 

5、汽车市场分析

 

1季度，汽车销量达到173万辆，同比增长37%，并创出历史新高。其中，乘用车销量同比增长54%，商用车销量同比增长6%，延续分化格局，但同时商用车呈现复苏的迹象。预计2季度汽车销量将继续保持环比小幅度增长和同比快速增长。这一方面说明我国的汽车产能有明显的增加，另一方面也说明居民购买汽车的增长要快于国民经济总量的增长。对于汽车行业而言，长期压制的汽车需求正处于释放的状态。消费税调整将导致2季度盈利能力略有回落，但是不改06全年收入和利润双增长的预期，整车行业盈利能力增长趋势确立。产能过剩存在，未来调整措施有利于现有主流厂商。产能过剩主要体现为结构性过剩，未来调整措施对于现有主流厂商而言将提升其产能价值和巩固其市场份额。

在连月高速增长态势的驱动下，我们维持对2006年轿车行业相对乐观的看法，2006年1季度绝大部分公司的业绩将实现大幅度增长。

此外，汽车销售的大幅增长也代表着耐用消费品的整体增长，表明我国居民消费升级的速度正在加快。

 

6、金融市场情况

（1）货币供应情况

  

  截至2006年3月末， M1余额为10.7万亿元，月度同比增长率连续两个月超过12％，显示出信贷的扩张。

3月末，M2余额为30.35万亿元，同比增长18.8%，同比增速从去年三季度以来一直处于高位。M2增速高启是今年以来贸易顺差持续高增长和人民币的升值预期不减等因素造成的，当前外汇储备的高增长说明了这一点。

 

（2）银行间同业市场

最近几个月以来银行间市场利率出现波动。据我们分析这种变化源于去年11月份周小川的讲话。在那次讲话中，他提出目前市场利率偏低，不利于资金的配置。进入06年以来，央行更是加大了公开市场操作力度，化解市场过多的流动性，而各商业银行也参照央行的意图提高了市场利率，这导致去年11月到今年1月份市场利率升高。货币政策通过改变当前资金供需状况对市场利率有暂时的影响，但长期来看是宏观经济决定了市场利率：经济趋热时，资金需求量大，市场利率高，经济趋冷时，资金供给量大，需求小，市场利率低，因此从二月份开始利率有所回落。前期我们预期国内经济减速，利率保持低水准，但从目前最新数据来看，经济发展依然强劲，信贷规模的扩张趋势明显，不排除政府采取紧缩性政策的可能。因此我们判断未来利率水平有提高的可能。

（3）汇率与外汇储备

 

2006年3月末外汇储备余额为8751亿美元，同比增长32.8%，而2006年前3个月外汇储备共增加562亿美元，同比多增加达70亿美元。

2006年2月底，我国8536亿美元外汇储备余额首次超过日本之后，3月份继续高居全球外汇储备持有量第一的位置。

作为外汇储备增长的最主要来源，第一季度贸易顺差与外商直接投资(FDI)流入也是高增长。商务部与海关总署日前也公布了数据，第一季度FDI流入为142.46亿美元，贸易顺差为233.1亿美元。

基于对贸易顺差和FDI流入的判断，以目前的速度计算，年底中国的外储很可能突破1万亿美元。

另，在中国内地2月份外汇储备增长幅度创出2003年9月以来最低的同时，日本、韩国、中国台湾、中国香港等东亚经济体外汇储备均是负增长；而3月份中国内地外汇储备又转而大幅增长时，日本、韩国外汇储备也创出历史新高，中国香港与中国台湾外汇储备3月份也均实现增长。中国内地外汇储备与东亚经济体外汇储备增长继续保持联动性。

央行同期公布的数据还显示，截止到3月底我国持有的黄金储备为1929万盎司，这一数字自2002年12月以来一直没有变化，至今已连续40个月保持不变。

然而，2002 年底和2001 年底央行曾连续两次上调中国黄金储备持有量。央行公布的黄金储备各年度统计数据显示，黄金储备持有量上一次变化是2002年12月，当时央行将黄金储备数量从1608万盎司调升到1929万盎司。在此之前的2001年12月则将黄金储备数量从1267万盎司调升到1608万盎司。

计算显示，2001年底和2002年底央行共增持了662万盎司黄金储备。但央行提供的统计公报显示，1999 年至2001 年12 月之间央行没有调整黄金储备持有量。

我国应增持黄金储备，以减缓外汇储备增加的压力，同时实现外汇储备的多样化。

央行副行长吴晓灵表示,外汇储备的增减是一个国家宏观经济运行和国际收支情况的最终反映,储备量多少为好尚无一个科学的衡量方法,今后外汇政策将变"藏汇于国"为"藏汇于民",让民间更多地持有外汇,对此央行将采取更多政策措施。

2005年7月21日，央行宣布：由1美元兑8.2765元人民币改为1美元兑8.11元人民币，升值2％。人民币自03年以来，一直呈小幅升值状态。

 

由上面二图可以看出人民币从去年以来持续走强，2006年4月10日，对美元汇率创历史最低，为800.40。

进入2006年以来，人民币虽然仍然小幅升值，但升值速度在明显降低。最近两个月对美元的汇率浮动区间为805.03～800.40。

 

（4）金融机构存贷款

 

Ø   存款情况：

2006年3月末，全部金融机构本币各项存款余额30.55万亿元，同比增长19.55%。

 

Ø   贷款情况

2006年3月末，货币与信贷增速均出现较大程度地增加，金融机构本币贷款余额20.64万亿元，同比增长11.29%。

 

 

Ø   存贷比

 

 

正如我们在之前的投研报告中指出的一样：考虑到宏观调控政策将趋于宽松，存贷比下降的空间已不大。我们在2005年四季度的投研报告中指出：“2006年1月份，存贷比开始上升，存贷比明显形成了一个底部。”从2、3月份的数据来看，存贷比继续保持平台整理。

2005年年底我国存贷差达到人民币9.2万亿。存贷比虽然没有明显上升，但由于银行流动性过剩，金融机构存款额度迅速增加，导致贷款额度也有较大的提升，这一点在我们的意料之中。

但出乎我们意料之外的是，2006年一季度，中国各商业银行新投放的贷款达1.26万亿元人民币——超过了中国政府2006年全年贷款目标的50%以上。与此同时，全社会固定资产投资总额第一季度劲升27.7%，其中3月份的城镇固定资产投资更是增长了32.7%。一季度的GDP比去年同期增长10.2%，3月末的广义货币供应量(M2)余额同比增长18.8%，信贷本外币余额同比增长14%。除了CPI显示0.8%的同比增速明显偏低，几乎所有的重要宏观经济数据，包括工业生产增加值、进出口增长、贸易顺差等，都在支持“经济过热”的判断。

 

4月27日，人民银行宣布次日起上调金融机构贷款基准利率，一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的5.58%提高到5.85%；其他各档次贷款利率相应调整，金融机构存款利率保持不变。

对于此次利率调整为何不涉及存款基准利率，央行的解释是，主要基于以下考虑：一是目前消费物价指数较低，现行存款利率水平相对比较合适；二是有利于引导储蓄存款合理增长，鼓励消费及扩大内需，改善投资和消费的比例关系；三是有利于发展多种投资工具，拓宽居民投资渠道，推动资本市场健康发展。

在提高贷款利率和人为扩大利差的条件下，商业银行放贷的积极性会进一步受到刺激。如果这一推论成立，则加息政策的效果可能适得其反。

当然，提高存款利率可能引致更多的外资流入，增加人民币升值的压力。这显然不是央行希望看到的。

该政策增大存贷利差，可改善商业银行资产负债表的目的，以改善金融系统的稳定性。

另一个可能，这个政策可能是对股市利益集团让步的结果，因为一旦存款利率上调，可能导致部分股市资金流向银行，从而对股市产生向下的压力，这显然对当前正在进行中的股权分置改革不利。

政策公布次日，中国内地与香港股市的反应迥异。上证指数在开市初段曾大跌30多点，随后一直走强，最高涨28点，最后报收1440，涨23点；深证成指涨幅较小。香港股市反应则激烈得多，恒生指数和国企指数双双大跌，恒指跌幅最多时接近2%，在接近收市时才有较大回调。

 

7、市场投资收益率

上海	净利/总资产	EBIT/总资产	毛利/净资产	净利/净资产
2002	4.76%	7.25%	11.89%	8.45%
2003	4.83%	7.30%	10.22%	7.18%
2004	8.23%	8.5%	20.77%	14.93%
2005	6.10%	9.20%	12.80%	9.20%

 

 

深圳	净利/总资产	EBIT/总资产	毛利/净资产	净利/净资产
2002	3.81%	6.18%	11.68%	7.46%
2003	3.59%	5.60%	10.66%	7.25%
2004	7.30%	10．8%	18.97%	14.14%
2005	7.20%	10.20%	17.70%	13.30%

（上海方面我们选取的样本是上证50指标的50只成分股，深圳方面我们选取的样本是深成40指标的40只成分股，因为要反映实业界的收益率，剔除了几只金融股，可以认为其平均业绩代表了市场上企业平价利润率。）

 

以“EBIT/总资产”这一指标作为参考（目前样本中还有部分上市公司的2005年年度报告尚未公布，因此统计上会有误差）深圳市场的年化投资收益率为10.2%,上海市场的年化收益率为9.2%。

 

证券市场上我们以10年期国债的到期收益率作为市场无风险利率，2006年第一季度的10年期国债平均到期收益率是3.17%（数据来源：北方之星），与2005年第四季度数据相比下降了30个基点。1月CPI同比增长为1.9%，2月CPI同比增长为0.9%，3月CPI同比增长为0.8%。CPI的持续走低表明居民消费领域的通货紧缩压力有所加大，这是促使第一季度国债继续上涨的主要动力。第一季度实业界的收益率（EBIT/总资产）与市场无风险利率比较，上海市场溢价6.03%，深圳市场溢价7.03%。

 

美国2006年第一季度10年期国债的平均到期收益率在4.646%（数据来源：Bloomberg），与前期数据相比略有上升，美联储于2006年3月29日将联邦基金利率提高25个基点，上升到4.75%,这也是美联储在本次加息周期中连续第15次加息。美国3月份CPI月率上升0.4%,剔除能源和食品的的核心CPI月率上升0.3%，均超出市场预期。目前美国的经济指标表现良好，商品价格的持续走高，以及强劲的CPI数据都表明美联储在5月份会继续加息。2006年4月18日，美联储公布了联邦公开市场委员会议的会议记录。记录表明多数联储成员认为联储稳步加息的政策即将结束。初步预计美联储在将联邦基金利率提高到5-5.5%这个水平后会结束这一轮加息周期。

日本央行在2006年3月9日宣布结束自2001年3月以来实施的超宽松货币政策，恢复传统的利率制度，即日本央行货币政策的控制目标从银行经常账户的未清偿余额转向隔夜拆借利率，但同时日本央行表示目前将维持短期利率为于零附近。2001年3月，为防止物价的持续下降并为经济的持续增长做准备，日本央行一直将央行的经常账户作为主要的操作目标，向日本金融系统注入大量现金，推行所谓的“定量宽松”货币政策，这一政策使得27万亿日元的资金保持在日本银行系统。超宽松货币政策的实施使得日本的利率一直维持在零利率的水平，导致日本投资者纷纷将资金投向全球各地的债券、货币和其他高收益资产。随着超宽松货币政策的结束，日本10年期国债收益率大幅上升，2006年4月18日达到2%，是1999年8月以来的最高值。

2006年第一季度，一年期美元LIBOR的平均值是5.04%,一年期港元HIBOR的平均值是4.51%，随着美联储不断加息，美元LIBOR增长较快，但港元HIBOR基本保持前期的水平，二者的利差有所加大，这也反映了还是有大量资金（热钱）流向香港市场，通过香港市场进一步进入中国内地市场。

 

 

 

8、证券市场

（1）2006年第一季度，沪深两市股票上升势头强劲，上证综指开1163点，收于1298点，上升135点，升幅11％，深圳成指开于2873点，收于3516点，升幅超过22％。可以看出，以优质股票为基础的成分指数表现明显超过以全市场股票为综合指数的表现，说明第一季度的上涨行情主要由基本面健康有实力的上市股票带动。长期来看，随着股权分置改革带来的市场基本面的改善以及人民币在未来一段时间内的升值趋势，将吸引资金支撑股市，我们对市场长期看好。

（2）国内外宏观形势：国际宏观形式改善，尤其是欧元区和日元区经济恢复势头强劲，这带动了全球需求的增长。近期国内的一系列宏观经济数据和企业数据显示，国内宏观形势好于去年预期，从04年因产能过剩隐忧开始受到发改委重点调控的四个行业：房地产、钢铁、水泥、电解铝等业绩好于预期。以钢铁为例，随着落后产能的淘汰和“十一五”规划涉及的基础建设陆续开工，使钢铁行业的供求关系有所改善，钢材的价格调整也使得钢铁行业的盈利能力提高。

（3）股权分置改革进展顺利，从05年底股改加速至06年一季度末，已有超过6成的上市公司完成股改。通过股改，整个市场的基本面有了较大改善，首先，市场整体市盈率已经降到15左右，随着股改深入，市盈率还将进一步下降，这降低了整个市场的系统风险；其次，全流通改变了上市公司大股东的激励机制，同股同权情况下对大股东的不良行为有了约束；第三，通过股改，不少上市公司被注入大量优质资产，比如G招商局等，对公司未来盈利能力有提升作用。目前两市龙头股联通已经进入股改程序，中石化前一段的“私有化”也为股改铺平了道路，股改大局已定。

4.   3月中旬以来，股市迎来普涨，之前由一些基本面良好的行业龙头股带动的上涨已经扩散到二三线股票，而绩优龙头股近来反而相对平稳。这种违背价值投资的现象应该可以解释为游资的炒作。在这种情况下，鉴于从去年底至今游资和一些大机构资金获利充分，有获利了结的压力，因此我们判断6月份之前市场将有一次调整。

5.   国内目前需求旺盛，因此我们关注食品饮料、交通物流等行业的龙头股。同时因为钢铁行业盈利状况改善以及当期股票有一定低估，我们也对其中龙头企业保持关注。

 

四、投研总结

国内经济在综合各项指标后清楚表明，经济又产生过热的火苗！其中以房地产为龙头，各地的政府投资辅以推动。国内对地产的一些指标如上涨幅度、空置率、投资率等重新陷入激烈争论。但一如任何一个市场一样，牛市从来不会在激烈争论中停止，只会在一片看好声中死亡，而又在一片哀叹声中崛起。这波地产牛市，实际上多少是因为去年政府严把土地关，造成土地供应不足、竣工量不足，但需求又在认为惊恐中大幅提升（很多潜在需求因担心价格更高而被提前释放了，一如前几年的汽车热。随后车市经历了一波大减价的寒冬！），造成短期供需矛盾。再加上投资客的人为推动上升，这波地产牛市真的很难预测何时到头。但仍有几个指标值得我们警惕，一是买楼做按揭得比率已经到了91.1%，二是有31.75%的人月供楼支出占收入50%以上，社会上出现一批“房奴”。这意味着利率政策的调整对楼市的杠杆作用在显著加强。同时楼价继续上升造成的负面社会后果不容忽视。

上游产业资源价格继续高歌猛进，初级商品、黄金、原油价格一路上扬，下游企业度日如年。但令人欣慰的是，社会商品零售总额仍在稳步增长，其占GDP的比重也从05年3季度开始回升。不过抽样数据表明新增就业人数连续三个季度下跌，吸纳新增劳动力最多得中小企业总数这几年在萎缩，经济增长中又有隐忧。

这次人行上调贷款利率0.27个百分点，同时又按住存款利率不变，一方面可能考虑到游资的冲击。但中行在6月份挂牌估计也是一个重要的考虑因素。人行当然不愿外界在这个节骨眼上调低中行的盈利前景！据此估计中行上市以后，人行的利率政策还将发生变化。根据我们最保守的估计，调整后的CPI比政府公布的CPI至少高0.8个百分点，存款利率完全可能在6月以后重上3厘。

美国得经济指标好坏参差。GDP增长总体目前仍然很好，但通胀压力日渐上升。在全美360万个低收入（年收入在3万美元以下）家庭中汽油支出已经占到了可支配收入的15％（按目前75美元一桶原油计）。中国输美产品价格指数从1997年至今下降了25％，但原材料价格指数上升了20％。这种情况难以为继得苗头已经出现。珠三角地区5万港企面临转型是一个鲜明的佐证。一旦中国输美的价格指数重新回升，美国的核心CPI必然大幅上升，届时美联储就不可能有空间考虑保持美国得经济增长率了。最近美国股指、债市接连出现调整，10年长债孳息首次突破均线。只有商品期货市场正在演绎最后的疯狂。国内牛市的第一波也正渐渐失控。

目前我们得出的初步性结论是，下半年资产负债率高的企业如房地产等，应密切注意资金链的情况，并早做安排，回避利率上升的风险。

 

 

信托业务部

2006-5-15