2017年5月20日下午，华润信托携手上海景林资产管理有限公司（简称“景林资产”）举办明星私募投资策略交流会。当天，华润信托邀请到景林资产合伙人、总经理高云程先生与来自深圳、北京、杭州、上海及广州五地近百名客户共同探讨近期市场观点。

策略会演讲主要观点摘要

国内投资者常常在买房或者买车的时候，会从地段、房型以及车的性价比来比较。但是他们在做金融投资的时候，尤其是股票投资，都挺随便的，可能因为某个人买了就跟着买。大家平时在做很多投资决定的时候，都特别认真、谨慎，那为什么同样做投资，在金融投资时就那么随意呢？可能核心是操作容易，你买房子要签署无数合同，前后折腾，而股票买卖交易只需要点一点就完成。这是让大家在轻松的过程中容易犯错亏钱的一件事。

景林资产可追溯成立于2004年6月1日，是国内第一批阳光私募基金管理公司，是国内较早成立和较具规模的私募公司之一。。景林资产是在国内注册的资产管理公司，是在中国证券投资基金业协会第一批登记的私募基金管理人。同时，景林在香港和美国的证监会也是持牌机构。

      一、景林资产的投资

我们用做实业的心态来考量上市公司的发展。我们买一家公司的时候，是把自己当作他的股东去考量，这个生意是不是好生意，价格是不是合适，然后才变成这个公司的股东。我们卖的时候也是同样的考量，这个时候是不是好生意，说起来容易，但是要做到就非常难。景林既在中国国内投A股，又在香港市场投港股，同时我们也是很多在美国上市的中概股的股东。在这个过程中，我们建立了一个具备国际视野和国际化的研究团队。我们的研究员只分行业不分市场。比如看TMT行业的研究员，他不是只看国内，既看国内公司又看香港公司又看美国的上市公司，这对我们最大的好处是有一个跨市场之间的估值比较。

     下面讲一下我们怎么做投资的。

从宏观的判断，是从市场的流动性到很多宏观经济，甚至叠加政治周期。同时我们在研究一个目标公司的时候，我们用的是T1的方法，从它行业的监管部门、跟它发生关系的金融机构，到它上游的供应商、下游的客户，到它的竞争对手，到这个行业的行业专家，我们通过这一系列的研究和访谈，会得出比光看企业的财务报表、卖方研究员报告得出更多的信息。大家都知道，在A股投资还是很幸福的，一是A股有涨跌停板限制；二是A股的投资者比较宽容，很多公司今年造假，隔两年又宣传一些主题，市值就又往上走了。我们起步于香港，香港这个市场残酷无情， A股还没有那么冷酷无情，甚至还因为有跌停板的制度，让大家很多时候在一定程度逃离这个风险。但是我们做研究的时候，首先不要踩到这样的地雷，那样会造成客人钱的永久损失。

       二、2017年至今宏观经济回顾

       1、一季度经济增长强劲

 2017年的一季度的GDP实际上是超预期的，我们的经济获得触底的回升，绝大部分经济学家对这次触底回升抱着谨慎的态度。名义GDP的增速一季度有11.8%。大家如果回忆5年前或者回忆8年前，中国经济有一段时间，我们每年实际GDP增长超过10%，加上CPI之后，我们的名义GDP可能有15%，现在这个名义GDP季度超过11.8%的增长，可是过去三四年当中，我们第一次名义GDP超过10%。这意味着我们的上市公司的收入端第一次面临了从全社会角度有超过10%的增长的机遇，这是非常重要的。

第二产业方面，工业的增速从2016年的四季度9.2跳升到14.2，有两个原因：一是2016年一季度的低基数，同时也是印证另外一件事，从2016年9月份PPI从54个月的负值回升到正值之后，带来工业企业的产成品价格的上升。同时我们看到固定资产的投资现在也不错，9.4%。房地产投资增速也不差，但是房地产投资增速能不能维持、会怎么样变化？我觉得是一个变数。

       2、通胀温和，PPI回落：4月PPI环比下降，CPI稳定

回顾上季度整个GDP的变化和CPI的增长，我觉得有趣的地方是这轮PPI的回升并没有快速的推动CPI的回升。换句话说，整个需求现在还并不旺盛。我们的经济复苏是非常温和的经济复苏。

       3、4月出口改善偏弱，一季度三四线地产销售爆发

今年一季度，包括4月份，其实中国的出口是从非常低迷的数字在往回走。3月份的出口增速16.4%，4月份出口同比增速8%，这个数字实际上是过去几年比较高的数字。而且在房地产销售情况我们看到，一二线城市，因为限购、限贷的原因，增速很慢，但是三四线城市增速非常快，29%。我可以断定中国的三四线城市的房地产去库存已经成功了。

      4、4月制造业高位回落

工业企业因为产品价格的大幅提升，他们的收入的增长在百分之十几，但是他们利润的同比增长达到23%。同时，我们看到持续性好像并不强，因为我们看到PMI的数字从高位略有回落，所以这次经济恢复是温和的，但是也许我觉得是可持续的经济恢复。

      三、2016年上市公司年报和2017年一季报总结分析

      1、2016年业绩个位数增长，17Q1持续改善

我觉得宏观重要，但宏观其实也不那么重要，因为你看着宏观和买卖股票是两回事。2016年A股的上市公司业绩增长其实不高，只有7.3%，但是它在第四季度的同比增长有25.5%。大家把季度拆开来看，看到增速的变化是非常明显的。2017年第一季度，宏观上看到明显的经济的触底回升。我们看到2017年A股的业绩一季度同比增长21.5%，这个数字也是过去的3-5年没有看到过的，业绩增长21.5%。金融和非金融更惊人，因为我们现在说的金融主要是银行、保险和证券公司，其实银行在现在这个阶段，我觉得还在底部恢复的初期，所以他们的增速还比较慢，如果刨除掉银行、金融类企业，我们的非金融上市公司同比增速达到53.7，两个原因，一是低基数，二是确实高增长。两个原因叠加造成53.7。

      2、主板和上游复苏明显，中小创17Q1增速下滑

在这个增速里面分化了，大家原来的预期是主板的增速应该慢，创业板的增速应该快，所以主板的估值应该低、创业板的估值应该高。但是统计数据告诉你这样的结论是错的。其实现在看来，整个主板的业绩增速在复苏，而中小盘股和创业板股票的业绩增速在从原来的位置往下走，这个趋势并没有改变。

      3、上游资源品复苏，中下游消费品持续稳健

一季度来自于上游企业，煤炭、有色、建材。下游企业的增速也不错，但是增速并没有那么大的弹性，所以我认为一季度的弹性变化是大家值得关注的，200%、100%的业绩增速更多来自于去年的低基数，而我们可能更应该关注柱状图的中间的区域，把食品饮料、餐饮旅游、家用电器，这些板块一直稳健增长。

      4、非金融企业ROE回升，资本开支触底回升

非金融企业ROE的提升，我觉得ROE是非常核心的指标。长期看，好公司就应该是ROE高的公司，因为ROE高才代表股东投入钱赚钱的能力。

      四、2016年下半年至今监管政策的变化

      1、证券监管总体政策

大家有没有感觉到在过去的十几个月当中，尤其是2016年1月份新的证监会主席上任之后一系列监管的变化？

从去年夏天开始，在中国的资产管理行业引入了八项规定，从资产的穿透认定、杠杆率的约束，到很多细化的规定。从今年到现在，对老鼠仓和违规交易的罚款总额等于去年全年，去年全年的罚款是等于过去几年的总和。我们认为，越来越多的监管是朝着几个导向。一是提高上市公司治理，好公司、老老实实的公司才能在市场上生存下去。这是上市公司层面的，而且鼓励上市公司分红，你不能有一堆钱在账上还不停融资。二是投资者层面，严厉打击内幕交易，严厉打击市场操纵。现在的监管思路很清晰，不能因为市场的波动而暂停IPO，因为融资是这个市场永久的功能，要长期保持。鼓励好公司做大做强，对做假的公司严厉打击。对内幕交易严厉打击，使其人财两空。我觉得这是做资产管理者要牢记心中的，你只有顺应监管的要求才能生存下去，或者才能最后获得你的投资收益。

      2、IPO常态化，严打忽悠式并购重组

我觉得未来讲故事公司更多不会有摇身一变的机会，而是被退市的机会。现在银监会监管体系下的理财产品规模是巨大的。这里面很多不是标准化产品，不是标准化产品就存在对资产对应搞不清，杠杆率搞不清的问题。现在在第一阶段，是各个金融机构自查，到7月份可能会进入银监会抽查阶段。这里面绝大部分的理财产品是投资债券市场和非标产品的，和股票市场没关系，但是会冲击股票市场的流动性。这是最近一行三会既要严格监管，又要协调的地方，但既要监管又不能变成一行三会的监管竞赛。我们看到一行三会有协调工作。

      五、当前A股和港股估值水平

1、A股估值情况

沪深300非金融类股票的平均的历史的PE的动态估值是多少倍呢？平均值拉长了看是16.1倍，我们现在16.6倍，这是我做PPT时候的数字，可能现在就在16.1倍，因为市场前段时间还稍微回落了一些。用简单的话说，不贵也不便宜，既不在下面，也不在上面。总的来说，现在A股不贵，但是也不那么便宜

2、港股估值

港股11倍、A股13倍，是不是港股比A股便宜？不是，港股历史上也就是12倍左右，不同的市场有自己的估值体系。A股非金融股票在16倍，它长期在16倍波动，港股长期就在11、12倍的估值波动，所以我的判断，港股和A股都处于自己的估值中枢当中，不贵也不便宜。但是有一件事发生，2014年沪港通开通，2016年年底深港通开通，而且把总额度取消。这件事情其实是非常有战略意义的，它真正的打通了中国的资本市场，这真正造成了A股和港股两地的互联互通。

3、沪港通和深港通对估值影响

AH溢价指数长期进入溢价指数的下降期，很多股票现在已经几乎没有溢价了，最经典的是中国平安。每天我们看到这个市场南下和北上的钱都在增长，所以这个是A股市场原有的生态结构发生了巨大的变化。同时港股市场的生态结构也改变了，现在有一批有钱，也有定价权，甚至更懂中国公司的资金南下到香港。流动性的变量，今年6、7月份，MSCI新兴市场会不会纳入A股，我听到的是会把数量减少，但是纳入的概率会增大。这些被纳入的公司会获得很多备用的买盘。

港股不贵不便宜，A股也不贵也不便宜，现在在均衡的位置。

      六、2017年下半年策略

1、市场当前观点：蓝筹股估值修复接近尾声，未来个股分化严重

我认为现在蓝筹股的估值修复接近尾声，未来个股会严重分化。既然不贵也不便宜，那我们买什么呢？我们怎么投资赚钱呢？往后推，其实就知道怎么赚钱了，就是要买业绩增长的钱。今年很可能是过去几年以来企业盈利增长最快的一年，即我们估值不变，企业盈利如果有15%-20%的增长，我们还可以从现在的位置看到15%-20%的年化回报。

2、未来半年策略

第一个策略，买靠谱的公司。

既然估值修复接近尾声，我们要买业绩增长更确定的公司。投资股票市场千万不要抱着一年翻番或者每年赚50%，而是抱着我承担一定的波动，但是最终我通过几年的周期获得每年超过GDP增长的回报。波动是股票市场的必然，如果有人告诉你他做出不波动的，又投资股票的产品，多半是骗你。波动，但不承担永久性的资金损失是优秀的股票投资的特点，大家要有这样的心里预期才行。

第二个策略，买三四线城市消费升级为主的这些受益的公司。

一二线城市的消费升级可能已经到了中后期，但是我们看到大量三四线城市，因为房地产市场的蓬勃发展，因为我们的渠道的扁平化，实际上三四线城市人们的消费的水准、消费的理念已经不像原来，可能跟一线城市有5-10年的差距，可能现在一线城市的很多消费观、消费的产品在半年、一年以后，三四线城市就可以去消费。我们看到清晰的行业在获得增长。同时，三四线城市的城市化率还很低。一旦定居在这个城市，不管他有没有户口，不管租房还是买房，这样的家庭就会产生大量的消费需求，要买锅碗瓢盆、相应的家用电器，添置很多设备，甚至他的衣服都比原来多。原来的衣服只有两个箱子，因为多了装不下，后来有自己的房子、衣柜，就是这样的三四线城市，其城市化率的提升带来大众消费品的持续增长。这个过程中，我们看到自主品牌的崛起。

3、2017年下半年计划

       1.     守住核心公司。保持对核心公司的研究和跟踪。我们从估值修复赚钱，要进入第二个阶段，靠企业盈利赚钱。

       2.     旁观风险释放。强监管和去杠杆背景下，耐心等待风险出清，寻找公司治理优良，行业竞争优势显著，股价被低估的公司。我相信下半年还有机会，甚至不是一次机会，市场会出现阶段性的波动，会让一些好公司被错杀，我们要等着这些机会，买入这些好公司。

       3.     适度集中。我们要把钱投在最确定、最靠谱的公司上，这是一贯以来的策略。

       4.     逆向投资，寻找市场的预期差，在合适的时候进行有安全边际的逆向投资。逆向投资说的容易，但是做得很难。这有个前提，你要知道你的安全边际在哪里。做逆向有两件事：首先要知道自己做什么。二是知道这个事情的底线价值，如果你不知道，盲目的逆向，那不是逆向投资，而是逆反心理。

 

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